بعد تراجع زخم المؤثرين: التدقيق الصيني يلاحق علامة العناية بالفم Canban

هل تمتلك العلامات التجارية القائمة على "المؤثرين" المؤهلات الكافية لدخول سوق رأس المال؟

في 27 مارس 2026، قدمت شركة Xiaokuo Technology، الشركة الأم لعلامة معجون الأسنان الشهيرة Canban، طلب إدراجها في بورصة هونغ كونغ. ولكن بعد ثلاثة أشهر فقط، وبدلاً من الحصول على الموافقة، تلقت الشركة خطاب استفسار صارم.

في 12 يونيو، أصدرت هيئة تنظيم الأوراق المالية الصينية (CSRC) متطلبات تكميلية لإيداعات الإدراج في الخارج، وطالبت الشركة بتقديم توضيحات مفصلة حول ستة مجالات رئيسية: تاريخ هيكل الملكية، والاستثمارات المفاجئة قبل الاكتتاب، وحوافز الأسهم، والوصول الأجنبي، وحقوق الملكية، وامتثال المنتجات للمعايير التنظيمية.

من الناحية الإجرائية، لا يعني هذا الاستفسار التكميلي رفضاً قاطعاً، لكن اجتماع هذه الأسئلة الستة يطرح تساؤلاً جوهرياً: عندما تحاول علامة تجارية استهلاكية تعتمد بالكامل على التسويق الرقمي وحركة المرور دخول سوق رأس المال، هل يصمد نموذج أعمالها أمام التدقيق التنظيمي؟

إضاءة على قطاع الجمال: يمثل هذا التدقيق تحولاً كبيراً في السوق الصينية، حيث لم تعد الهيئات التنظيمية والمستثمرون يكتفون بالأرقام الضخمة الناتجة عن حملات المؤثرين والبث المباشر. بالنسبة للعلامات التجارية العالمية والمحلية في قطاع العناية الشخصية، تؤكد هذه التطورات أن الاستدامة المالية والامتثال العلمي لادعاءات المنتجات هما الأساس الحقيقي للبقاء.

أولاً: تقييم الأسهم والقفزة السريعة في القيمة السوقية

يركز الاستفسار الأول مباشرة على الأساس الذي استندت إليه تسعيرات زيادة رأس المال ونقل الأسهم في المراحل السابقة.

بدأت Xiaokuo Technology بتقييم متواضع قدره 40 مليون يوان (حوالي 5.5 مليون دولار) قبل جولتها التمويلية الأولى في عام 2018، ليرتفع هذا التقييم بشكل صاروخي إلى 1.872 مليار يوان بحلول سبتمبر 2021 عند اكتمال الجولة الأخيرة، وهو ما يمثل تضاعفاً بنحو 47 مرة في غضون ثلاث سنوات فقط. وخلال الفترة من أبريل 2020 إلى يوليو 2021 وحدها، قفز التقييم من 150 مليون يوان إلى 1.842 مليار يوان، أي أكثر من 12 ضعفاً في ما يزيد قليلاً عن عام واحد.

هذا المنحنى التصاعدي الحاد لم يكن حالة معزولة في قطاع الاستهلاك الجديد بالصين خلال عامي 2020 و2021، حيث بلغت حماسة رأس المال الجريء ذروتها في ملاحقة العلامات التجارية الناشئة. ومع ذلك، فإن العديد من تلك العلامات التي نمت سريعاً بفضل ضخ الأموال، دون أن يواكب ذلك نمو حقيقي في الأداء، قد اختفت اليوم من الساحة.

لذا، فإن مطالبة الجهات التنظيمية للشركة بتفسير منطقي لهذا التقييم يمثل اختباراً حقيقياً لظاهرة "التقييمات القائمة على القصص التسويقية".

ثانياً: تخارج ذراع "تيك توك" قبل شهرين من تقديم الطلب

رغم أن الاستفسار عن عدالة أسعار الأسهم للمساهمين الجدد خلال الـ 12 شهراً السابقة لطلب الإدراج يعد إجراءً روتينياً، إلا أن هناك تفصيلاً مهماً يستحق التوقف عنده.

في يناير 2026، قامت شركة Liangzi Yuedong (وهي شركة تابعة ومملوكة بالكامل لشركة ByteDance، المالكة لمنصة Douyin - النسخة الصينية من تيك توك) ببيع جزء من أسهمها في Xiaokuo Technology لمستثمرين خارجيين مقابل 46.92 مليون يوان.

جاء هذا التخارج قبل شهرين فقط من تقديم الشركة لطلب الإدراج الرسمي. اختيار هذا التوقيت الحرج من قِبل مساهم رئيسي يرسل إشارة واضحة: فضلت ذراع "تيك توك" الاستثمارية جني الأرباح وتأمين السيولة بدلاً من الانتظار لما بعد الاكتتاب.

دفعت هذه الصفقة بتقييم الشركة إلى 2.526 مليار يوان. وبناءً على الأرباح المعدلة لعام 2025 البالغة 155 مليون يوان، فإن مكرر الربحية يقدر بنحو 16.3 مرة، وهو ما يتماشى تقريباً مع متوسط الشركات المدرجة في قطاع التجميل والعناية الشخصية ببورصة هونغ كونغ، مثل Giant Biogene وShanghai Chicmax، لكنه لا يمنح Canban أي ميزة سعرية تنافسية.

ثالثاً: حوافز الأسهم: 98% من المكافآت تذهب للمؤسس وحده

شمل الاستفسار أيضاً التحقق من هوية المشاركين في خطة حوافز أسهم الموظفين وما إذا كانوا يعملون فعلياً في الشركة.

تظهر نشرة الإصدار أن الشركة نفذت برنامج الحوافز عبر منصة "Xiamen Xiaokuo"، والتي تسيطر على حوالي 5.12% من أسهم الشركة. وفي عام 2025، سجلت الشركة مصروفات مدفوعات قائمة على الأسهم بقيمة 115 مليون يوان، ذهب منها 113 مليون يوان (أكثر من 98%) إلى رئيس مجلس الإدارة والمؤسس، "يين كو" بمفرده.

تسعى الهيئة التنظيمية للتأكد من قانونية هذا الإجراء. ورغم أن يين كو موظف بالشركة قانوناً، إلا أن تركيز الحوافز بالكامل تقريباً في يد شخص واحد يثير تساؤلات حول الغرض الحقيقي من البرنامج: هل كان الهدف تحفيز الفريق، أم تحويل تكاليف الحوافز إلى تعويضات شخصية مقنعة للمؤسس؟

رابعاً: التخلي عن هوية "التكنولوجيا" والعودة للأصل الاستهلاكي

تأتي مراجعة شروط الاستثمار الأجنبي بالتزامن مع خطوة لافتة قامت بها الشركة؛ ففي أوائل يونيو 2026، غيرت اسمها إلى "Shenzhen Xiaokuo Daily Chemical Co., Ltd" مستبدلة كلمة "تكنولوجيا" بعبارة "المنتجات الكيميائية اليومية" (المنظفات والعناية الشخصية).

بدأت الشركة مسيرتها في عام 2015 بإنتاج فرش الأسنان الكهربائية الذكية كأجهزة تقنية، لكنها فشلت في تحقيق مبيعات ضخمة، لتتحول في 2018 إلى منتجات العناية بالفم التقليدية مثل معجون الأسنان وغسول الفم.

وتؤكد هيكلية الموظفين هذا التحول؛ فمن بين 568 موظفاً بدوام كامل بنهاية عام 2025، يضم فريق البحث والتطوير 27 شخصاً فقط (أقل من 5%)، بينما يستحوذ قطاع المبيعات والتسويق والعمليات الرقمية على أكثر من 80% من القوة العاملة. هذا التغيير في الاسم يعيد تقييم الشركة إلى حجمها الطبيعي كشركة سلع استهلاكية سريعة التداول بدلاً من شركة تكنولوجيا ذات تقييمات مضخمة.

خامساً: ادعاءات الفعالية: تبييض خلال 3 أيام بين العلم والتسويق

تعد شرعية ادعاءات فعالية المنتجات النقطة الأكثر إثارة للجدل في السوق.

لطالما روجت Canban لمعجون الأسنان المبيض التابع لها بشعار "تبييض بنسبة 271% خلال 3 أيام"، مستندة إلى تقارير اختبار من جهات خارجية. ومع دخول "تدابير الإشراف والإدارة لمعاجين الأسنان" حيز التنفيذ في الصين في ديسمبر 2023، والتي تفرض تقديم أدلة علمية صارمة لدعم أي ادعاءات بالفعالية، واجهت العلامة التجارية ضغوطاً تنظيمية كبيرة.

على منصة "بلاك كات" (Black Cat Complaints) لشكاوى المستهلكين في الصين، اشتكى العديد من المستخدمين من عدم ظهور أي نتائج تبييض حتى بعد استخدام المنتج لعدة أشهر، بالإضافة إلى شكاوى حول تهيج اللثة، وتسريب العبوات، وعدم استقرار جودة التصنيع.

علاوة على ذلك، تكشف نشرة الإصدار أن معظم براءات الاختراع المسجلة للشركة تتعلق بالتصميم الخارجي للعبوات، بينما تفتقر براءة الاختراع الابتكارية الوحيدة إلى صلة مباشرة بادعاءات التبييض أو مكافحة الحساسية وحماية اللثة.

سادساً: التزامات إعادة الشراء وحقوق المساهمين

طالبت الهيئة أيضاً بتوضيح ما إذا كانت الأسهم المخصصة للتداول الحر تخضع لأي رهن أو تجميد أو قيود قانونية أخرى.

يرتبط هذا الاستفسار باتفاقية Xiaokuo مع المستثمرين، والتي تنص على إدراج الشركة بنجاح في البورصة في غضون 60 شهراً من تاريخ الاستثمار، وإلا يحق للمستثمرين تفعيل خيار إعادة الشراء. وفي عام 2025، بلغت التزامات إعادة الشراء على الشركة 580 مليون يوان، في حين لم تتجاوز السيولة النقدية في دفاترها 223 مليون يوان بنهاية العام نفسه، مما يشكل خطراً مالياً مباشراً على صغار المستثمرين بعد الإدراج.

هل تصمد القلاع المبنية على الرمال الرقمية؟

تكشف البيانات المالية لشركة Xiaokuo Technology عن تحديات أعمق؛ فبين عامي 2023 و2025، نمت الإيرادات من 1.096 مليار يوان إلى 2.499 مليار يوان مع الحفاظ على هامش ربح إجمالي عند 70%، لكن صافي الأرباح تراجع بشكل حاد ليتحول إلى خسارة صافية قدرها 18.25 مليون يوان في عام 2025.

ويعود السبب الرئيسي لتآكل الأرباح إلى الارتفاع المستمر في تكاليف التسويق، حيث تجاوزت نفقات البيع والتوزيع 3 مليارات يوان خلال ثلاث سنوات (أكثر من 60% من الإيرادات)، بينما تراجعت نسبة الإنفاق على البحث والتطوير من 1.63% إلى 0.78%.

كما يثير توقيت توزيع الأرباح تساؤلات إضافية؛ فبينما لم توزع الشركة أي أرباح خلال سنوات تحقيقها للأرباح (2023 و2024)، قامت بشكل مفاجئ بإقرار توزيعات أرباح بقيمة 130 مليون يوان في عام 2025 الذي شهد خسائر تشغيلية، حصل منها المؤسس يين كو على نحو 50 مليون يوان بناءً على حصته المباشرة وغير المباشرة البالغة 38.98%.

اعتمد نمو Canban السريع على طفرة التجارة الإلكترونية عبر البث المباشر، حيث شكلت المبيعات عبر الإنترنت 94.5% من إجمالي الإيرادات في عام 2023. ومع ذلك، فإن تقلب خوارزميات المنصات وارتفاع تكلفة الاستحواذ على العملاء يجعلان هذا النموذج هشاً.

إن الأسئلة الستة التي طرحتها هيئة الأوراق المالية الصينية تمثل مراجعة شاملة للقيم الحقيقية للعلامات التجارية القائمة على المؤثرين. وفي وقت بات فيه المستثمرون والجهات التنظيمية يركزون على استدامة نماذج الأعمال وبناء حواجز تنافسية حقيقية، يبقى السؤال الأهم: هل تستطيع Canban بناء ولاء حقيقي للمستهلكين وتكرار عمليات الشراء بعد أن يتلاشى بريق المؤثرين؟